微软、Alphabet、亚马逊和Meta的五年期CDS平均利差，已由2025年底约41个基点升至接近68个基点；同期北美投资级CDX指数仅由约50升至53个基点。这说明 债市并非全面担忧企业信用，而是在单独提高对超大规模云厂商的风险补偿。 看多逻辑在于，GPU算力仍供不应求，部分租赁价格明显上涨。随着旧合同到期并重新定价，云收入和经营现金流可能加速，为AI资本开支提供更多内部资金。但现货价格高于长期合同，并不意味着所有存量算力都能同步涨价：大客户折扣、芯片迭代和新增供给都可能限制提价空间。与此同时，五大云厂商2026年资本开支预计超过6900亿美元，债务融资占比也在上升。 因此，这轮利差走阔更像是商业模式重新定价 。债市要验证的是算力涨价和云收入增长能否快于资本开支、折旧与融资成本。关键指标包括经营现金流对资本开支的覆盖、算力利用率，以及合同重定价能否转化为利润。

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